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是重回放水刺激的老路,还是去杠杆策略性修正?
来源:金羊毛工作坊 | 作者:小景 | 发布时间: 619天前 | 653 次浏览 | 分享到:
      导读:本周的国常会为下半年的政策定下了总基调。最终出炉的政策组合,宽财政+宽货币+宽信用+稳基建+稳杠杆……让人有似曾相识之感。


      对于市场而言,政策转向宽松的预期确立并再次强化;对于政策制定者而言,形势比人强。2季度以来,市场和企业微观层面种种纷繁芜杂的乱象背后,政策制定者开始反思政策失当之处,包括央行和财政部的争论……国常会是政策制定者对当下经济金融现实反思的结果。


      但从政策路径上来看,是放水,还是及时雨?如果是前者,那意味着重回放水刺激的老路,如果是后者,那便是既定战略目标的适当修正。市场每个人心中都有一个答案。我们更希望是后者。




      本周的国常会,时间点的选择比较罕见,又充满意味。


      一,选在周一,而非周中惯例;二,选在年中政治局会议之前召开,提前定调下半年经济。


      市场原本以为摇摆不定的宏观政策可能最终要等到政治局会议定调,现在看,市场已不用再等到月底了。这表明,在7月19日1号外访之前(19-28号中东、非洲、南非金砖会议),高层已对当前经济金融形势达成充分共识,并定下了下半年宏观政策总基调,7月中旬以来,央行的一系列表态和操作充分印证了这一点,宽松。


      对于市场而言,政策转向宽松的预期确立并再次强化;对于政策制定者而言,形势比人强。2季度以来,市场和企业微观层面种种纷繁芜杂的乱象背后,政策制定者开始反思政策失当之处,包括央行和财政部的争论……国常会是政策制定者对当下经济金融现实反思的结果。


      政策敲定的时间点应该在7月13日央行徐忠引发财政货币政策争论之际,当时金融系统普遍认为,在去杠杆过程中,只有金融部门单兵突击,这是上半年一系列金融风险频发的症结所在。金融去杠杆需要积极的财政政策有效配合,但实际过程中紧缩性的财政政策,使得去杠杆过程中的金融风险和财政风险(债务风险)发生了齐步走的共振效应。在央行系统的人看来,再不通过学术争论的方式引发市场充分参与宏观政策讨论,或许就真的来不及了。


全面反思去杠杆中的财政金融之得失


      我们来回顾一下这个过程。事实上,稳定金融市场预期的行动在6月份已然启动,进入7月份政策宽松预期愈来愈强,迹象越来越明显。


      7月5日左右,央行实施定向降准。


      7月13日,央行徐忠发檄文批判近年来财政政策之得失,声言积极的财政政策并不积极。论战期间,6月份金融数据和经济数据相继公布,社融继续断崖,经济表现持续向下,尤其固定资产投资持续低迷。


      7月17日,发改委表示,下半年,发改委将适度扩大有效投资,完善促进消费的体制机制,释放内需潜力。


      7月17日,银保监会呼吁大中型银行要发挥“头雁”效应,带动小微企业贷款利率明显下降。畅通国民经济循环和货币政策传导,优化资源配置结构。


      7月18日,央行窗口指导银行增配低等级信用债以挽救冰冻的民企信用债市场。


      7月20日,一行两会出台资管新规配套政策/细则,释放出多处宽松信号。


7月23日,央行开展5020亿元1年期MLF操作,操作利率维持3.3%不变,当日未开展逆回购操作,公开市场净投放3320亿元。规模和举动出乎市场意料。


      换句话说,6月份以来,在经济数据下行、股债汇市场动荡不安、央行财政部等宏观调控部门公开论战之际,对于宏观政策的反思,尤其是对过紧的财政和金融政策的内外反思就已经展开。


      一,金融政策,从稳货币+紧信用组合转向宽货币+宽信用组合。


      6月份在外围贸易战压力下,国内金融市场动荡不安,债市信用债违约+股市大跌+汇率贬值,倒逼高压式金融去杠杆政策节奏和力度做出适当调整。


      央行两大货币政策委员会委员马骏和刘世锦向市场及时传递了这一政策方向,去杠杆初见成效,下一步将步入稳杠杆阶段,下一步将避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施。国研中心的王一鸣一个月三次表态:去杠杆是一个长期过程,不可能一蹴而就,也不可能没有阵痛。


      二、财政政策:从今年实质性的财政紧缩向积极的财政政策回归。


      2018年以来基建投资断崖式的下滑,与财政部高压清理地方政府隐性债务有关,也与财政政策采取实质性的紧缩有关,宽政策下半年不可避免。


      anyway,形势比人强。如资管新规细则一样,资管新规出台三个月的时间,金融市场经历了可怕的非标回表、社融断崖,政策制定者逐渐明白,去杠杆的改革初必须与市场承受力现实相妥协,政策才有有效落地的可能。否则,则有可能产生相反的效应。


是重回老路放水,还是去杠杆战略的适当/适时纠正?


      我们先看看国常会是如何定调下半年宏观调控政策的。


      如市场所愿,下半年政策的重心聚焦在财政政策和货币政策上面,即财政金融政策要协同发力(不要再吵了),积极的财政政策要更加积极,货币政策要松紧适度;其中重中之重就是为地方政府融资平台松绑,这是稳投资、稳基建迫在眉睫之举。


      1、宽财政,积极的财政政策更加积极


      年初:制定的目标“积极的财政政策取向不变,要聚力增效”——

      年中:积极财政政策要更加积极


      政策口径发生了显著调整。


      1998年以来,中国引入“积极”的财政政策之后,每年都“积极”,但积极的含义年年不一样。2018年年出制定的财政赤字规模2.38万亿,不增不减,赤字率下降到2.6%,在实际执行中已被视为相对偏紧的财政政策。


      可以预期的是,下半年财政支出力度一定会较上半年扩大(上半年财政收入增速大幅高于财政支出增速,较为罕见)。


      城投平台无疑最欢欣鼓舞——会议明确指出,有效保障在建项目资金需求,其中“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”,基建和城投再次成为经济增长的稳定器。


      这意味着下半年城投债将受到追捧,贷款也将向平台公司倾斜,优质城投平台违约风险将明显下降,同时合规的PPP项目也将“重出江湖”。而1.35万亿地方专项债将是下半年财政支出扩张的重要资金来源。


      加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,在推动在建基础设施项目上早见成效。


      多么熟悉的配方。


      2、稳健的货币政策要松紧适度。


      延续近期的两个提法:一,保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕,二,疏通货币信贷政策传导机制,落实好已出台的各项措施。


      两个抓手:小微企业和债转股。


      社融非标萎缩和社融表内化(信贷化)将是2018年后相当长一段时期内信用领域的主题。如何平滑金融机构,特别是银行的自身去杠杆缩表行为对金融市场和实体经济造成的冲击?


      未来降准依旧可期,宽信用可期。


      至于金融去杠杆,刘世锦的话已经讲的很明确,去杠杆已经过渡至稳杠杆,这是结构性去杠杆的要义所在。去杠杆的节奏和力度不会疾风骤雨,避免各部门同步共振将是政策主基调。


      3、稳基建


      如上文所述,主要是稳地方政府的基建投资预期,必然要求放开地方正在捆绑的金融手脚和债务手脚。


      要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。


      城投可期。PPP可期。


      4、防风险的目标少了谁?


      当然,年初众多政策目标中的头等大事——防风险依旧还在,只不过,重要性往后排了。


      2018年政府工作过报告——推动重大风险防范化解取得明显进展。当前我国经济金融风险总体可控,要标本兼治,有效消除风险隐患。严厉打击非法集资、金融诈骗等违法活动。加快市场化法治化债转股和企业兼并重组。加强金融机构风险内控。强化金融监管统筹协调,健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管,进一步完善金融监管。防范化解地方政府债务风险。严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责,省级以下地方政府各负其责,积极稳妥处置存量债务。健全规范的地方政府举债融资机制。今年安排地方专项债券1.35万亿元,比去年增加5500亿元,优先支持在建项目平稳建设,合理扩大专项债券使用范围。我国经济基本面好,政策工具多,完全能够守住不发生系统性风险的底线。


      国常会年中定调——四是坚决出清“僵尸企业”,减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动,守住不发生系统性风险底线。


      地方债务风险和影子银行风险不再重点强调。


      5、消费依旧是压舱石。


      扩大内需,自4月份政治局会议后,再一次出现在了政策文件上。在外部贸易战高度不确定的背景下,打铁还需自身硬,扩大内需是中国应对贸易战冲击下的强身固本之战略。


      消费是内需的压舱石。


      等待深改委第三次会议确定的两个文件出炉——《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》、《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020年)》。


      在房地产挤压消费,居民杠杆率持续上升的背景下,消费的空间还有多大,存疑。


      6、总基调,故事新编还是走出新路?


      要求保持宏观政策稳定,坚持不搞“大水漫灌”式强刺激,根据形势变化相机预调微调、定向调控,应对好外部环境不确定性,保持经济运行在合理区间。


      无论是稳基建、还是不搞大水漫灌强刺激、定向调控、相机调控,多么熟悉的政策话语,似乎在2014-2016年的那一轮全面宽松中反复出现的政策暗示再次回来了。


      所以政策一出台,马上就会有人惊呼,货币放水来了,财政刺激来了,地方债务扩张又来了。


      回到了文章开头我们要讨论的重点,这一轮政策反思和修正,是经济下行下的重回老路刺激放水,还是去杠杆长期目标不动摇下的,对阶段性策略的现实纠偏?


      7月份以来,形势比人强,残酷的经济金融数据和动荡的现实倒逼政策一点点往中间走,如悬而未决的资管细则一样,政策确定性落地,胜过了胶着煎熬等待的不确定性。


      刚性的行政体制,唯上难唯实,对行政干预迷之自信,共振叠加,如走钢丝,以致到不得不改弦易辙时,已经为时已晚。2季度发生的很多事可以用这解释。从这个意义上,央财的关于宏观调控的公开论战应该多鼓励,有民间公开参与的生动活泼的政策讨论,总好过BOSS们从文件上得来的形势汇报。


      回到放水这个命题,如果是前者,那意味着重回放水刺激的老路,如果是后者,那便是既定战略目标的适当修正。市场每个人心中都有一个答案。我们更希望是后者。



      原标题:李总理主持召开国务院常务会议


李总理主持召开国务院常务会议

部署更好发挥财政金融政策作用 

支持扩内需调结构促进实体经济发展

确定围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资的措施


      国务院李总理7月23日主持召开国务院常务会议,部署更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济发展;确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。


      会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报,要求保持宏观政策稳定,坚持不搞“大水漫灌”式强刺激,根据形势变化相机预调微调、定向调控,应对好外部环境不确定性,保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力,更有效服务实体经济,更有力服务宏观大局。


      一是积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费,在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上,将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业,初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接,加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,在推动在建基础设施项目上早见成效。


      二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕,疏通货币信贷政策传导机制,落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等,建立责任制,把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券,豁免发行人连续盈利要求。


      三是加快国家融资担保基金出资到位,努力实现每年新增支持15万家(次)小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。


      四是坚决出清“僵尸企业”,减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动,守住不发生系统性风险底线。


      会议认为,激发社会活力,推动有效投资稳定增长,是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。


      一要深化投资领域“放管服”改革,调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放,完善外商再投资鼓励政策,加快已签约外资项目落地。


      二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。


      三要对接发展和民生需要,推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案,要求安全环保优先,并支持民营和外资企业独资或控股投资,促进产业升级。